从新三板到创业板再到科创板，西安瑞联新材料股份有限公司(以下简称瑞联新材)终于叩响了资本市场的大门。6月10日，瑞联新材科创板发审会获得通过。不过这仅仅是上市的第一步，从问询回复来看瑞联新材发展历史中尚有诸多疑问，值得投资者关注。
瑞联新材两次冲击上市的保荐券商均为海通证券，也就是说从瑞联新材2015年的数据起，海通证券都知根知底。但两次申报材料却对实控人认定反复，一开始认定为无实控人，后又改为有实控人，但在此过程中公司股权实际未发生较大变化。而在公司发展过程中，核销一笔1亿坏账及关联企业应收款、子公司成立5年仍在建等诸多非“常规”现象也值得关注。
实控人认定反复核销关联方1.14亿坏账
瑞联新材曾于2017年冲击创业板，2018年上会被否，因此我们可以获取更多瑞联新材的数据。
根据瑞联新材2018年6月8日报送的创业板首次公开发行股票招股说明书，公司股权分散，前五大股东卓世合伙、国富永钰、刘晓春、程小兵和浙江恒岚持股比例分别为26.02%、16.62%、8.59%、6.56%和4.97%，无单一股东持股超过30%，最终认定为公司无实际控制人。而在此次科创板招股书中，认定实际控制人为吕浩平、李佳凝、刘晓春。
吕浩平、李佳凝夫妇为公司第一大股东卓世合伙的实际控制人，通过卓世合伙控制发行人26.02%的股权，刘晓春直接持有公司8.67%的股权，三人合计控制公司34.69%的股权。吕浩平夫妇与刘晓春于2018年8月签署《一致行动协议》。
前后认定不同的关键点在于，刘晓春是否与吕浩平夫妇为一致行动人。刘晓春自2001年担任瑞联有限董事长，2015年担任瑞联新材董事长。
在持股比例仅为8.59%的情况下，资料显示刘晓春拥有三个董事席位，比第二大股东国富永钰提名董事席位还多。而2016年，刘晓春甚至提名了四位董事席位，刘晓春显然对瑞联新材能够施加重大影响。
而此前也有资料显示刘晓春与吕浩平夫妇有着密切联系。
2011年瑞联新材与宁波屹东同为中国瑞联控制下公司。在前任大股东中国瑞联主导下，2005-2011年期间向宁波屹东拆出资金，但未按内控制度要求履行董事会和股东会程序，后宁波屹东将相关债务转移给中国瑞联，最终形成1.14亿元坏账损失。瑞联新材于2014年12月通过股东会决议将该笔其他应收账款进行核销。
瑞联新材在无端遭受1亿损失后，2015年6月，彼时持有中国瑞联股权的刘晓春提出按比例向瑞联新材补偿2958万元。这钱从哪里来？刘晓春个人向吕浩平借款2000万，并以此约定该笔借款时间自2015年6月30日起算，借款期内，年利率为8%。
如瑞联新材申请首次公开发行股票并在科创板上市成功，则刘晓春应当于其所持瑞联新材股份锁定期届满后1年内归还吕浩平全部借款并支付相应利息；否则刘晓春应当于2023年12月31日前向吕浩平归还全部借款及利息。
在此背景下，保荐机构后又表示，吕浩平、李佳凝夫妇与刘晓春对公司重大事项决策事先沟通的惯例，已于2018年9月对实际控制人进行了重新认定。
不过值得注意的是，这份借款协议同时意味着，刘晓春在公司上市后或将采取股份质押、锁定期满后减持来获得还款资金。瑞联新材特地表示，目前不存在《一致行动协议》期满后减持发行人股份的计划。但这并不能排除公司股权不稳定的风险。
而在刘晓春主动提出补偿瑞联新材后，2016年，公司核销实际控制人刘晓春控制的盈方泰676.06万元应收账款及5万元其他应收款。两件时间跨度并不长的事情，很难不让人产生联想。2018年6月上会被否时，发审委的第一个问题便于关于这笔核销。
非常规操作？无偿给供应商提供设备、人员
除了上述非“常规”操作外，瑞联新材在业务上也存在着诸多不合理之处。
瑞联新材历史上有五家外协生产商，分别为澄城海泰、山东瑞辰、河北凡克、山东盛华、山西义诺。为了满足自身的业务需求，瑞联新材采取购置专用设备配置在外协厂商专供外协加工，并提供技术和生产人员指导。
这等不求回报的好事，发生在澄城海泰及山西义诺身上。澄城海泰前身为成立于上世纪70年代的澄城县化工厂，2000年后因效益低下而被迫停产。2003年，澄城海泰与发行人协商后开始承接公司外协加工业务。
但是澄城海泰当时既无显示材料的生产技术，亦无投资专用生产设备的资金实力，为尽快形成产能并保证产品质量，由瑞联新材购置专用设备配置在澄城海泰专供外协加工之用，同时派驻技术和生产管理人员指导具体生产。报告期各期末，公司安置在澄城海泰的专用设备的账面净值分别为248.16万元、333.04万元和275.61万元。
山西义诺2006年时的情况与澄城海泰类似，无专业生产技术，且前次与日方合作失败导致投资的环保餐具产线闲置。2006年至2017年4月，山西义诺的收入主要来自于对瑞联新材的外协加工服务。
2017年4月瑞联新材终止了与山西义诺的业务合作，并将专用设备以542.74万元价格出售给山西义诺。5个月后，另一家外协生厂商山东瑞辰就收购山西义诺，整体估值达到了2800万。
收购后，瑞联新材对山东瑞辰的采购额在2018年就快速增长77.18%，同期瑞联新材营业收入同比仅增19.12%。与此同时，河北凡克、淄博晶鼎等主要供应商的采购额分别同比增长92.39%和63.49%。瑞联新材解释称随者客户需求增长导致，并不存在利益输送。但山西义诺作为曾经的关联方，被第三人收购后采购额大增被外界质疑公司刻意将关联方非关联化。
值得注意的是，这几家外协加工商均受到了不同程度的环保处罚。2018年1月，澄城海泰因超标排放被查处；2019年10月，山东瑞辰因环保事项罚款41万元；2018年，河北凡克因环保违规受到三次行政处罚，罚款金额分别为10万元、3万元和20万元；2018年10月，山西义诺因环保事项被罚款金额为3万元。
子公司成立5年仍在建存货周转率下降何解？
瑞联新材主要产品包括OLED材料、单体液晶、创新药中间体，直接应用于下游OLED终端材料、混合液晶、原料药的生产，产品的终端应用领域包括OLED显示、TFT-LCD显示和医药制剂。2019年液晶材料、OLED材料及医药中间体营收在公司总营收占比分别为57.56%、23.13%及15.78%。
从产品结构上看，医药中间体产品下游客户为医药生产企业，与OLED材料和单体液晶的下游显示材料客户明显不同。试问，两项客户不同的业务是如何出现同一家公司的？
目前瑞联新材医药中间体产品单一，PA0045贡献了90%以上的业务收入。且该产品收入波动较大，2018年收入从1.2亿元骤降至0.49亿元，2019年再度回到1.4亿元。毛利率也相当不稳定，2017-2019年分别为60.77%、64.65%、76.07%。这些均受下游客户的采购价及采购量影响。
瑞联新材表示，因生产设备和技术的较高共通性，不同产品可以更加合理地进行生产排单规划。而且，医药中间体业务未来还将继续。这就不得不提高仅有的两家子公之一的瑞联制药。公开资料显示，其主营业务为医药中间体和精细化学品的研发。
瑞联制药成立于2015年10月28日，因其周边卫生防护距离限制，需要进行居民搬迁的情况，所以截止目前仍未在建状态。天眼查显示，该公司的参保人数仅4人。
而报告期内，瑞联新材在蒲城工厂推进了数个产能建设项目，截至2019年末蒲城工厂固定资产原值约4.25亿元，占据了大量的流动资金。报告期末，需偿还的银行短期借款分别为1.94亿元、2.33亿元和2.23亿元，各期货币资金均不足以偿还其短期借款，导致公司流动比率和速动比率低于同行业水平。
瑞联新材本次拟募集资金10.52亿元，是其冲刺创业板IPO时募资4.35亿元的2倍多，其中2.6亿元就是用来补充流动资金。
导致流动性不佳的另一原因是存货。？报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.3亿元、2.8亿元、3.2亿元，占总资产比例分别为24.24%、22.97%和25.73%。主要是公司生产中会采取超额投料的方式以保证目标产量，由此可能导致一定数量的超额产出。那么这些库存一年以上的商品能够销售出去就成为了关键，以及存货跌价准备计提是否充分也值得关注。
2019年瑞联新材1年以上库存商品销售及跌价占原值的比例在60%左右，尚有40%的存货即无销售也没有计提。值得注意的是，2017-2019年，瑞联新材的存货周转率从2.02下降至1.98，并不是一个好的信号。
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